第3章 卢卡斯之谜 待解的资本逆流悖论
检察官雅各布斯·布鲁索：欢迎各位。
我们可以经常换个思维。
现在，我要让你们了解最新情况。
我们也一无所知。
这就是你们得到的最新情况。
电影《粉红豹2》（The Pink Panther 2）台词
实际上，所有经济学家都熟悉鲍勃·卢卡斯的研究成果。他又叫罗伯特·E.卢卡斯（Robert E. Lucas, Jr.），来自芝加哥大学，曾获得诺贝尔经济学奖。他是我的博士论文指导老师。在芝加哥大学研究生院读书时，我感到最惬意的事情就是去他那间烟雾缭绕的办公室（不过他现在已经不再吸烟了），也正是在那里，我学会了如何做经济学研究。卢卡斯不仅善于用简洁优雅的语言解答一些难题，更善于以简单明了的方式提出关键问题，并提供“肥沃的土壤”，激发后来的研究者去寻找答案。
在我即将离开芝加哥大学，走上第一个工作岗位时，卢卡斯正在创作一篇研究宏观经济学与国际金融关联性的重要论文。这篇论文通过一个简单而深邃的问题，引发了一轮迄今为止仍在探索的研究浪潮。
1990年，这篇仅有5页的论文发表在《美国经济评论》上，而题目就是卢卡斯提出的问题：资本为什么没有从富裕国家流向贫穷国家？在提出该问题的过程中，卢卡斯采用了标准的经济学理论思维模式，其逻辑既简单又有说服力。相对于中国和印度等相对贫穷的国家，日本和美国等相对富裕的国家是否拥有更多的工厂设备、机器和计算机等实物资本，但劳动力供给则相对匮乏呢？在劳动力与实物资本之比相对较高的发展中国家，每投入一单位的资本，就需要更多单位的劳动力与之相结合，才能提高劳动生产率。由此可见，资本应当从相对富裕的国家流向相对贫穷的国家。
罗伯特·E.卢卡斯，芝加哥大学经济学教授1965年诺贝尔经济学奖获得者
进入贫穷国家的资本流动转化为实物资本投资，这一转化应该会改善所有人的福利，来自富裕国家的投资者也会收获高于国内的投资回报率。贫穷国家则会受益于额外的资本流入，从而有利于推进投资和经济增长。最终，资本流动将随着资本劳动比在各国之间的趋同而停止。
当理论遭遇现实
正像卢卡斯指出的那样，现实远不同于这些预测。回顾20世纪80年代，从富裕国家流向贫穷国家的资本量极为有限，少得任何现有理论都无法给出合乎逻辑的解释。卢卡斯提出了一种可能：文盲较高和教育培训程度不足等因素导致发展中国家的劳动力质量相对较差。换句话说，与只考虑劳动适龄人口相比，如果按标准劳动力质量换算，贫穷国家与富裕国家在劳动力数量上的差距并不显著。
另一种可能的解释是“政治风险”，这个词的内涵非常广泛，但主要指欠发达经济体的政局不稳定或其他因素，可能导致外国投资者难以赚取利润，甚至丧失投资控制权的有关因素。尽管卢卡斯勾画问题极为干练，但答案远非无懈可击，因为他的说法不足以解释理论与现实之间的差异。
学院派经济学家向来不喜欢轻易放弃自己的精妙理论。当面对理论和现实脱节时，他们必然反击，而最常用的武器就是宣称现实与理论不匹配。此时，我们往往习惯于对现实吹毛求疵，担心现实能否像理论模型一样清晰直白。
卢卡斯的论文掀起了一股研究浪潮，促使更多人尝试回答：为什么国际资本流动的现实模式并不违背现有理论？相反，只要找到更好的数据，或对模型加以微调，便可解释两者的差异。比如说，多年以来，研究人员始终坚持，新兴市场存在很多导致其资本效率低于发达经济体的因素，包括不完善的基础设施，政局动荡可能导致外国企业被改造甚至被没收，腐败程度较高等。
这种说法的言外之意是，只关注有形资本与劳动力存量的比率还远远不够，根本就不足以确定：到底应该有多少金融资本从富裕国家流向贫穷国家？
20世纪90年代，这项研究正在进行当中，随着发达经济体越来越多的投资者走出国门，寻找高于本国的投资回报率，流入新兴市场的私人资本出现了大幅增长。拉丁美洲和亚洲的许多发展中国家抓住机会，大力吸引海外投资者，增加资本流入量，而主要形式则是债务。这些债务大多是由外国银行提供的贷款，但也包括外国投资者购买的新兴市场的政府或企业发行的债券。然而，其中一部分资本被用于当地政府的挥霍性开支和私人家庭的超前消费，而没有用于可改善长期生产率的投资，如基础设施或厂房设备。
本书对国家或经济体的划分
在本书的大多数分析中，我们关注的经济体已达到最低的规模标准且已基本融入全球贸易和金融体系。为此，我将满足这些标准的国家或地区划分为两大类：工业化的发达经济体和新兴市场经济体。
我们不认为这两类经济体是截然分开的两大阵营。随着时间推移，它们之间的界限会逐渐模糊，甚至消失。很多昔日的新兴市场经济体，比如韩国、中国香港和新加坡，由于人均收入水平在过去几十年里实现了飞跃式增长，因而已成为名副其实的工业化的发达经济体。
事实上，正如很多人指出的那样，如果在纽约的某个机场登机，在北京或上海降落（更不用说中国香港或新加坡了），你或许会好奇地猜想，到底哪个国家更富裕、更发达呢？当然，在很多新兴市场经济体，大都市很难代表其他大多数地区居民的生活状态。
为了区分这两类经济体所包括的国家或地区，我们以2012年实现人均收入16 000美元为分界线，并以市场汇率将当地收入换算为美元。人均收入超过16 000美元的国家属于发达国家或地区。这里有一个特例，我们将沙特阿拉伯划入新兴市场国家，主要因为其经济严重依赖石油出口，而不代表其整体工业水平多么先进（这种分类方法也被许多国际机构采用）。新兴市场的人均收入通常在1 000～16 000美元。如采用购买力平价汇率（或称市场汇率）调整各国的生活成本差异，对应上述划分标准的分界线应为21 000美元。
在分析过程中，我们选取的样本包含29个发达经济体和29个新兴市场。总体而言，他们在GDP、贸易额及资本流动中占到了全球95%的份额。在本书的大部分实证研究中，我们选取的经济体有：
发达经济体：澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、捷克共和国、丹麦、爱沙尼亚、芬兰、法国、德国、希腊、中国香港、冰岛、爱尔兰、以色列、意大利、日本、韩国、荷兰、新西兰、葡萄牙、新加坡、斯洛伐克共和国、斯洛文尼亚、西班牙、瑞典、瑞士、英国和美国。
新兴市场经济体：阿根廷、巴西、保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、匈牙利、印度、印度尼西亚、约旦、哈萨克斯坦、肯尼亚、拉脱维亚、立陶宛、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、尼日利亚、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、沙特阿拉伯、南非、泰国、土耳其和乌克兰。
另外一些国家或地区对外国资本进行了不理智的投资，部分原因在于他们的金融体系薄弱，再加上任人唯亲和腐败等，导致这些资本被输送到与政府维持良好关系的企业，而不是效率最高的企业。当外国投资者开始对某些国家的政策感到担忧时，就会停止注资，并最终撤出资金。外国投资者抽逃资金的行为往往会引发一系列的金融危机，这种情况曾在亚洲和拉丁美洲的很多国家出现过。
1994年，墨西哥发生了龙舌兰酒危机（The Mexican Tequila Crisis）。1997—1998年，亚洲和俄罗斯发生了金融危机。在这两场危机尘埃落定之后，富裕国家的投资者开始对新兴市场移情别恋。与此同时，21世纪的脚步悄然而至，国际资本流动在总体上呈现出匪夷所思的动态，甚至与资本流动方向的传统理论背道而驰。
穷国养富国困局下的畸形资本流动
就像流水一样，资本也应该由高处流向低处，即像卢卡斯假设的那样，从富裕国家流向贫穷国家。当然，一个国家一旦接收了这些资本，最终还要偿还他们对外国投资者承担的债务。为此，他们可以利用外国资本增加本国投资，提高经济增长速度，增加更多财富，进而创造出足够的财力，以偿还外国投资者的债务。按照这样的理论，资本输入国的净资本流入必须为正数。一个国家可能会在海外投资的同时，接收到更大的资本流入，最终按净值计算，这个国家就应该属于资本输入国。相比之下，资本输出国输出的资本则高于输入的资本。资本流动可以经由私人投资者，也可以通过中央银行等官方机构。
一个国家的经常账户余额是一个汇总指标，它反映了该国通过各种渠道（官方和私人）实现的净资本流动情况（见图3.1）。如果经常账户为赤字，则表示该国是资本输入国，而盈余则表示该国为资本输出国。
图3.1 经常账户与资本流动
我在IMF任职时，曾与IMF前首席经济学家、后来任印度央行行长的拉格拉迈·拉詹（Raghuram Rajan）以及著名智库彼得森国际经济研究所高级研究员阿文德·萨伯拉曼尼安（Arvind Subramanian）合作开展过一次研究，并论述了一个其他学者很早就已关注的现象：在21世纪的第一个10年里，资本实际是逆流而上。发达经济体普遍存在经常账户逆差。这与传统理论完全背道而驰：富裕国家应该借钱给贫穷国家，而不是向贫穷国家借钱。
尽管私人资本确实是在从发达经济体向下游流动，但已经完全被相反方向的官方资本流动抵消。私人资本流动与官方资本流动的方向差异，最终将影响到很多方面，本书随后对此展开讨论，不过，按照传统理论，这两类资本流动都能促进经济增长。
毫无疑问，中国和美国就是颠覆传统理论的典型。按照人均收入计算，美国大约是中国的9倍。多年以来，美国的经常账户始终存在庞大的逆差。这意味着，美国的投资和消费总和超过其总产量（见图3.1）。我们还可以从另一个角度看到这个问题，即美国的储蓄（产出与消费的差额）低于投资。这就需要有人替美国的消费或投资埋单，事实证明，像中国这样的国家恰恰就在做这件事。2000年以后，中国的经常账户均为顺差。这意味着，在这段时间里，中国的产出超过消费与投资的总和。不妨换一种说法，就是中国的储蓄超过了投资。在此期间，来自发达经济体的私人投资者的巨额资本源源不断地流入中国，但中国官方资本的流出额更大。
尴尬的角色扮演：资本输出国供给资本输入国
理论上，一个国家的经常账户余额每年都在发生变化，可以从赤字转换为盈余，抑或相反。但实际上，赤字和盈余往往会维持很长一段时间。当然，在认识资本输出和输入的总体状况时，我们也可以不只看每年的经常账户余额，还可以换个角度，考察一定时期内的总额。如果一国经常账户在一定时期内的总额为正数，那么，该国就是一个资本输出国；如果为负数，则该国为资本输入国。
图3.2显示了2000 —2012年的主要资本输入国。在这些国家中，美国是最大的资本输入国，吸纳了来自全球其他国家7.1万亿美元的资本流入，或者说相当于这些国家资本总输入量的50%以上。其他主要资本输入国包括西班牙、英国、澳大利亚、意大利和希腊等发达经济体，土耳其和印度等新兴市场。
图3.3表明，2000 —2012年，中国是世界上最大的资本输出国，占全球资本输出总量的16%，达到2.2万亿美元，德国和日本同样属于资本输出大国。有趣的是，作为一个整体，欧元区本身在这一时期内的经常账户接近持平，德国与荷兰等国的盈余几乎完全被西班牙、意大利、希腊和葡萄牙等国家的赤字抵消。沙特阿拉伯、俄罗斯和挪威均为主要的资本输出国，同样属于这一行列的还有瑞士。
图3.2 2000—2012年的主要资本输入国
数据来源：《IMF世界经济展望》（IMF World Economic Outlook），2013年4月。
注释：对每个国家，经常账户余额（单位：10亿美元）均为2000—2012年的汇总数。在此期间，总数为负数的国家被定义为资本输入国。汇总这些资本输入国的总额，即为全世界资本输入的总量。然后，按各国在该期间的总额占全球总量的占比，即为图中各资本输入国的比例。
图3.3 2000—2012年的主要资本输出国
数据来源：《IMF世界经济展望》（IMF World Economic Outlook），2013年4月。
注释：对于每个国家，经常账户余额（单位：10亿美元）为2000—2012年的汇总数。在此期间，总数为正数（经常账户累计盈余）的国家被定义为资本输出国。再加总资本输出国的经常账户总额，即为全世界资本输出的总量。然后，按各国在该期间总额在总量中的占比，即为图中各资本输出国的比例。
这些数字呈现出一幅全球资本输出和资本输入的微妙图景，让我们对资本逆流而上的总体态势形成初步印象。2000 —2012年，新兴市场在总体上构成了一个集团，资本输出总额约为3万亿美元，而发达经济体则构成一个集团，资本输入总额约为4万亿美元。输出总额与输入总额之间的差额基本源于石油输出国，如阿尔及利亚、伊朗、科威特、利比亚、卡塔尔和阿联酋。按照前述的分类原则，这些国家并没有被划入新兴市场经济体。当然，我们未一一明确某个国家资本输出的目的地，因此，图3.2和图3.3的数据也涵盖了由德国和日本等发达经济体向同为发达经济体的美国进行的资本输出。
这些数据清晰地表明，发达经济体基本都属于资本输入国，新兴市场则属于资本输出国。在它们当中，美国扮演了最重要的角色。因此，有关资本逆流而上的观点还有待商榷。一方面，中国的经济快速增长，但一直属于中低收入水平，向其他国家输出了巨额资本；另一方面，美国作为世界上最富裕国家之一，每年都从其他国家输入数万亿美元的资本。
资本逆流而上的现实谜题
无论经常账户余额是正数还是负数，就其本身而言并无所谓好坏。这取决于一个国家的具体情况，尤其是这个国家的发展水平。对于一个贫穷国家来说，受制于国内储蓄率水平较低，主要依赖外国资本，这种经常账户赤字或许是其实现经济快速发展的捷径。而对于家庭储蓄占可支配收入比例极低的美国来说，经常账户逆差就可能不是什么好事了，因为赤字更多地用于了消费。
当外国投资者不愿意继续投资于某个国家时，经常账户赤字就会让这个国家陷入困境。比如，如果投资者开始考虑能否继续维持高投资回报率时，在个别情况下，甚至会担心能否收回投资时，就可能发生这种情况。而且这种情况一旦发生，就会突兀而来，此时，除了削减消费和投资以弥补外来资本减少之外，这些国家几乎别无选择。
迄今为止，美国尚未出现这种情况（如第2章所述），美国有很多特殊之处，但对于像印度和土耳其等一些新兴市场来说，经常账户逆差让其随时面对这样的风险。印度是一个高储蓄率国家，但投资比储蓄更高。高投资率当然有利于促进经济增长，但也意味着，一旦失宠于外国投资者，这些国家就会遭殃。
尽管经常账户盈余并不会让一个国家变得被动，但盈余也未必总是好事。如果一个资本稀缺的国家的储蓄多于投资，就有可能意味着，该国的金融市场根本无力承担将国内储蓄转化为国内投资的媒介作用。
实际上，中国始终是世界上投资率最高的国家之一，约45%的年产值用于再投资，而且相当大一部分投资于基础设施和房地产。中国的储蓄率更高，家庭、企业和政府都拥有大量储蓄。整个国家维持高储蓄率通常是一个利好事件，但对中国而言，却有相当多的证据表明，高储蓄率在实践中有可能会带来一些问题，比如缺乏完善的社会保障体系和高效的金融系统。此外，也有很多人担心，以国有银行为主导的金融系统能否最大程度发挥资源配置效能，将国内储蓄转化为国内投资。因此，针对中国的具体情况，经常账户盈余或许意味着更深层次的问题。它会招致另一个与资本逆流而上有关的现实谜题。
另一个增长谜题
资本逆流带来的一个副作用是，那些本身缺少资本，但实际上又在输出资本的国家，增长速度理应低于资本净输入国，从而实现高于依赖稀缺的国内储蓄所能支撑的投资水平。但事实却并非如此。在我与拉詹及萨伯拉曼尼安合著的论文中，我们还提到了另一个值得关注的现象：从国外借款较少甚至是输出资本（按净值）的发展中国家，其发展速度快于那些依赖外国资本的国家。事实表明，尽管较高的投资的确有利于经济增长，但如果投资主要依赖国内储蓄，而不是国外的输入资本，那么，这种投资带来的经济效果更好。
中国就是这种现象的典型代表，其资本输出国的身份体现为巨额的经常账户盈余。事实上，很多针对发展中国家进行的研究均说明了这一点。在另一项与我们同时开展的研究中，来自加州大学伯克利分校的皮埃尔—奥利弗·古林查斯（Pierre-Olivier Gourinchas）和约翰·霍普金斯大学的奥利弗·珍妮（Olivier Jeanne）注意到，这个谜底还不止于此。在对生产率增长进行检验时，他们发现，更多的资本倾向于流向拥有较低的生产率增长的发展中国家。
因此，在发展中国家阵营中，与资本输入国相比，那些对外国资本依赖性较小或总体上在输出资本的国家拥有更高的产出和生产率增长。按照传统理论，这些国家也理应享有更快的增长速度。这些研究的内涵在于，仅就其本身而言，资本逆流而上并不是什么问题。但它却会在政治上营造出一种无处不在的不祥：一定是出了什么问题。毕竟，在这种模式下，资本稀缺国实际上是在为发达经济体日渐膨胀的经常账户赤字埋单，但从理论上说，后者对资本的需求程度应低于前者。
2006年，在杰克逊霍尔全球央行年会上，拉詹首次探讨了我们的研究并提出了这项研究的第一个公开版本。该项会议一向以吸引全球央行高层人士而著称，本次年会由堪萨斯城联邦储备银行主办。
在为期几天的会议中，各国央行领导人至少表面上还算轻松愉快。在聆听学术演讲之余，还可以到大提顿国家公园尽情远足畅游，骑车划船。在技术上，拉詹发表的演讲不像传统学术会议那样讲究技术性，却显示出更强烈的创新性和政策的相关性。本次年会的主题是“新经济地理”。实际上，在我们的论文中也指出，在此10年间，全球资本流动的地域分布已经发生了变化。
正式演讲结束之后，与会人士自由参与座谈会。尽管大多数与会者认为我们的观点很有趣，但并不认同这种现象是一个难解的谜题。比如说，卡耐基—梅隆大学经济学家艾伦·迈尔策（Allan Meltzer）指出，我们的发现实际上完全可以归结为新兴市场实行的重商主义政策：通过把更多资本输出到境外而降低本币估值的目的，从而让他们的商品和服务在国际市场上更具竞争力。将资本逆流归咎于其他国家的观点在美国非常流行，而且已经被美国的执政者予以政策化。
赤字也是一种境界
美联储前主席伯南克最能代表美国人针对这个问题发表看法。2005年3月10日，伯南克在弗吉尼亚州里奇蒙德发表了一场演说。那时，他已经是美联储理事会中最具影响力的成员之一。这场演说的主题就是美国的经常账户赤字。他明确指出，造成赤字的主要根源在于美国的国内政策和经济发展状况。但这场演说的一个核心观点认为：国外因素（尤其是新兴市场经济体的经济发展状况）是这种赤字得以维持甚至继续膨胀的原因。为了阐述这个观点，伯南克杜撰了一段精彩的语言：
我想说的是，在过去的10年里，多种因素相互融合，共同造就了全球储蓄供给的巨大增值，或者说全球性储蓄过剩，这不仅有助于解释美国经常账户赤字的增加，也说明了当前全球长期利率持续走低的原因。
在伯南克看来，相对于投资而言，新兴市场的高储蓄才是扭曲国际金融体系的罪魁祸首。美国的资本流入源于两个因素：
1.新兴市场的拙劣政策，导致本国家庭和企业储蓄过多；
2.金融市场不够发达，这些储蓄无法被国内投资吸收。
当然，伯南克毕竟是一个学者，所以他的观点还算是不偏不倚的。他认为，美国的预算赤字和经常账户赤字主要在于政府自身的不当政策。不过，在他的言谈中，也不可避免地透露出大量对新兴市场经济体的指责。美国之所以面临赤字，很大程度上是因为经济自行调整机制无法正常运行，譬如美元贬值必将迫使美国通过提高借款成本和进口商品价格调节赤字。
包括斯坦福大学约翰·泰勒（John Taylor）在内的很多美国经济学家，却不接受这样的观点。来自新兴市场的反应更为激烈，对于纵容美国寅吃卯粮的指责，他们根本就不屑一顾。
在《2008年总统经济报告》中，乔治·W.布什总统处心积虑地将悲观论调转化为乐观情绪，并在当年提前发布。该报告一改常态，没有对经常账户逆差唉声叹气，尽管这些逆差毕竟不是什么好事。它是其他国家借给美国，用来填补消费和投资的资金缺口。相反，该报告对资本账户顺差的描绘却滔滔不绝，声称这是其他国家愿意投资于美国的资金。至于这个顺差如何体现出美国经济的效率和强大，报告中的叙述更是意犹未尽。尽管经常账户逆差和资本账户顺差只是同一枚硬币的两个面，但该报告强调的显然是它的正面。
由此可见，美国成功地为全球失衡杜撰出两种相互印证的理论，而且两者都为美国经济披上了道德外衣。这两种说法的共同出发点在于，新兴市场的重商主义政策及其孱弱的金融市场，促使他们储蓄太多，进而只能输出其过剩的储蓄。如果单纯从经济规模和经常账户顺差的角度看，中国注定是体现这种重商主义政策的典型范例。
在更加广泛的政策和学术界范围内，人们开始把美国经常账户逆差的增长和中国经常账户顺差的扩大当作体现“全球失衡”问题的标准写照。这种着眼于负面的说法似乎别有用心，因为它强调的是，现实中的资本流向与传统理论模型背道而驰，造成这种逆流的罪魁祸首，就是发达经济体与新兴市场经济体的政策不当。
经常账户逆差真的很严重吗？
尽管对个别国家而言，持续的巨大经常账户赤字或盈余是良性的，但从全球视角来看，它们的破坏性却是显而易见的。在2008—2009年全球金融危机前后，有关资本流动问题的讨论始终围绕着全球宏观经济失衡及其影响。时至今日，针对经常账户长期性失衡是不是另一种“均衡”现象，而其本身并不是严重问题，以及关于这种失衡在引发金融危机的过程中到底发挥了多大作用的辩论更加激烈。
这场辩论最早可以追溯到澳大利亚、智利以及英国等国家决策者长期拥护的一种观点：只要经常账户赤字不代表公共部门的预算赤字，就不值得担心。为纪念20世纪80年代末去世的英国财政大臣尼格尔·劳森（Nigel Lawson），人们后来将这种观点称为“劳森原理”（Lawson doctrine）。该原理的基本逻辑是，如果经常账户赤字源于私人部门的借款，且外国投资者愿意为之提供资金，那么，这样的赤字就不值得担心。澳大利亚经济学家约翰·皮奇福德（John Pitchford）以更生动的语言对这种观点进行了表述，他指出：对于“两相情愿的成年人”因个人行为形成的经常账户赤字，只要赤字的形成不是因为市场功能出现显而易见且必须修复的问题，就不应对这种赤字施以政策干预。
1992年，英镑危机似乎非常完美地诠释了劳森原理。在英镑遭到攻击的情况下，英国政府不得不对英镑重新估值，最终迫使英镑退出欧洲汇率机制（European Exchange Rate Mechanism）。在经常账户长期维持高额赤字的情况下，智利比索终于在1982年坠入悬崖。当然，最有代表性的事件当数近期全球金融危机，这些事件都表明，私人部门债务最终会演化为社会性债务。即便是私人部门引致的经常账户赤字，也会成为引发社会问题的原因。
此外，对于像美国这样的经济体，巨额的公共预算赤字往往与低水平的私人储蓄并存。虽然说发达经济体的私人机构和政府有足够动机向其他国家借款，但这需要一个前提：必须对较贫困国家愿意为他们的赤字提供融资给出合理的解释。因此，要解释这些失衡现象，还需要解决资本逆流这个谜题。
经常账户失衡的原因何在？
现有理论显然还无法解释这个现象。比如说，哈佛大学经济学家丹尼·罗德里克（Dani Rodrik）曾认为，资本逆流的根源在于，与传统理论的假设不同，新兴市场的问题并不在于储蓄约束，而在于投资约束。换句话说，资金匮乏并不是问题的根源，因为很多新兴市场都拥有相当高的储蓄率。他的言外之意是，政策及制度缺陷导致新兴市场难以把这些资金高效地投资于国内。如上所述，中国或许可以视为这个理论的反例，因为中国的投资在GDP中占有非常高的比例。用一种迂回的方式，对中国投资模式的担心完全符合这种情况：以无效的银行体系提供资金，实现超常的投资增长速度，由此会带来大量错配和非生产性投资。
麻省理工学院的里卡多·卡巴莱罗（Ricardo Caballero）等经济学家则构建出另一个理论体系：新兴市场的金融体系无法将资本有效转化为生产性投资。因此，在实践中，新兴市场只能将资本输出到发达经济体，并希望发达经济体的投资者用这笔资金重新投资于本国（资本输出国），从而将资本转化为良好的投资机会。这也是新兴市场规避本国金融体系固有缺陷的一种间接方式。
当然，金融危机爆发，让人们开始怀疑发达经济体拥有强健且监管得力的金融市场的说法。如果仅从衡量金融市场发展水平的基本指标出发，譬如银行体系提供的信贷数量占经济规模的比例，发达经济体的确拥有更完善的金融市场。但是在现实中，不管在国内市场还是海外市场上，发达经济体在资本配置和风险管理方面是否更有效，显然还有待商榷。
发达经济体的金融体系看起来比新兴市场更先进、更复杂，却未必更强健，也未必更稳定。实际上，人们之所以如此关心经常账户失衡问题，其关键在于，新兴市场经济体的储蓄过剩助推了美国金融市场的自我堕落。这背后的逻辑是，如果没有官方资本的逆流，当信贷需求在21世纪的第一个10年的中期快速上涨时，美国的市场利率理应上调。尽管资产市场还会出现一些泡沫，但这些泡沫并不会带来严重危害。相反，尽管美联储提高了长期基准利率，但来自新兴市场经济体的资本流入却让美国的长期利率维持在低位。在这种低利率的市场环境下，对高收益的追求必然促使更多廉价资金转化为投机性投资，并最终导致灾难性危机，这不仅会让美国遭受沉重打击，也让新兴市场经济体深受其害。
危机过后，尽管全球经常账户的失衡有所缓解，但这种失衡涉及的某些问题，显然还需要我们从国际资本流动的角度评估其当前的风险。今天，这些问题依旧存在，而且仍然重要。虽然经常账户余额的涨落始终备受关注，但新兴市场还是在源源不断地涌入全球金融市场。正如我们将在第4章里看到的那样，对于这些经济体来说，事实终将证明，金融危机只是他们在这条道路上遭遇的一次意外而已。