标准成本法和实际成本法的区别 标准成本法的运用例子

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第二章 我国并购交易中目标企业价值评估

目标企业价值评估是企业并购定价的基础。本章先介绍目标企业价值评估意义及原则，然后根据我国企业并购中目标企业价值评估现状，分析存在的问题，提出改进措施。

第一节 目标企业价值评估意义及原则

一、目标企业价值评估的意义

目标企业价值评估是对目标企业资产及未来经营获利能力等预期获利因素的评估。在操作中，根据目标企业现有的固定资产和无形资产等，结合企业现实和未来经营获利能力及产权转让后将产生的价值增值等因素，对目标企业进行综合价值评估，是反映目标企业整体实力的重要标志。

对目标企业资产价值和经营成果以及未来获利能力进行科学评定和合理的估价，可起到多方面的作用，是企业并购定价工作的核心。

1.科学的企业价值评估为企业并购的决策提供可靠的依据。科学评估是运用经济、管理、法律、税务等方面的知识和技能，在大量的调查、评审和分析的基础上，对企业的有形资产和无形资产进行详细的科学分析和评估，从而摸清目标企业的资产结构和状况，评定企业资产的价值和使用价值，分析企业资产的创新创利能力，进而为企业并购决策提供可靠的科学依据。

收购企业可通过目标企业价值评估，估算并购交易的价格范围，以及对企业当期财务状况的影响，考察此次并购的未来成本收益，从而做出抉择。

2．企业价值评估为双方协商交易价格和取得资金支持提供依据。并购的交易价格是在目标企业价值评估的基础上，双方协商议定的。企业价值评估应本着公正科学的态度，提供一个合理的定价基础。双方在此基础上，根据各自的利益进行价格谈判。

企业并购的实质是企业产权的有偿转让。为了获得目标企业的资产，需要大量的资金。在企业自由资金难以满足的条件下，往往需要申请银行贷款。银行贷款则要对所申请的项目进行详细的评估论证，要求申请法人提供有关贷款总额以及投资收益等方面的科学论据，企业价值评估就是这些工作的基础。

3．企业价值评估是弄清目标企业存在的问题和明确责任的主要手段。在调查、评审和分析的过程中，可以发现目标企业资产管理上的漏洞和问题，及时分析原因、明确责任、必要时加以追究，这既可以防止目标企业资产的无端流失，又可成为收购企业发展的一个良好开端。

4．企业价值评估提高资产的有效的利用。企业价值评估不但对资产实物进行清理，而且还要按其使用价值，估算企业商誉、品牌无形资产的价值，从而使企业资产的功能的得到科学的分析和研究，促进资产功能的有效利用，提高资产的利用率。

5．企业价值评估促进企业并购工作的规范化。企业价值评估运用科学的方法对企业内在价值进行定量分析，给予合理化的评定和估价，从而促进了企业并购工作的的规范化，减少了收购方因经营行为冲动而高估目标企业价值，以及被目标企业漫天要价所带来的损失；对目标企业，也同时避免了价值低估所带来的损失。企业价值评估有利于并购双方端正价值衡量标准，减少并购中的巧取豪夺，体现市场公平竞争、公平交易的原则。

企业价值的测度得从多方面加以衡量，用多种方法加以测度，是定性分析和定量分析，科学性和艺术性的结合。

二、价值评估所遵循的原则

所谓目标企业价值评估，是指资产评估机构客观地根据目标企业资产及未来经营获利能力等预期获利因素，对目标企业进行估价。为了使评估结果容易得到并购双方认可，拥有社会共识，合乎市场经济规律，在价值评估实践中，一般遵循下列原则：

1．科学性原则。一方面，采取科学合理的的评价方法；另一方面，评估要做到有理有据，比如在收益现金流法中预测每年的现金流入量，每一个数据的选择一定要合理有根据，不能凭空捏造。为了保证评估结果的合理性，要将定性分析和定量分析相结合，静态分析和动态分析相结合，企业的历史和未来相结合。

2．一致性原则。在一次并购中，目标企业的评估过程中所采用的程序、标准、方法要保持一致；在进行多个并购目标选优时，不同目标企业的评估程序、方法及标准需保持一致。

3．整体与分离相结合的原则。企业并购表现为合二为一的过程，价值评估实际是对该过程中分与合的两个状态从财务角度上进行分析和对比。因此，对不发生并购时现实或未来情况的评估，应该把两家企业分离为独立个体来考虑，对发生并购后可能情况的评估，应该把两家企业作为一个整体来考虑。

第二节 目标企业价值及评估方法

一、目标企业价值

并购交易中，目标企业拥有四个层次的价值：目标企业净资产价值、目标企业持续经营价值、并购双方协同作用后的价值、目标企业的战略价值。企业价值评估，主要是对这些价值进行评估。

1．第一层次的价值：目标企业的净资产价值。目标企业的净资产价值有两种：净资产的账面价值以及并购时可辨认净资产的公允价值。

净资产账面价值是指资产负债表中反映出的企业净资产价值，这是企业的基础价值，是最简便的评估目标企业净资产价值的方法，为企业提供了一个并购价格基准。

并购中可辨认净资产的公允价值是在并购交易进行时，按照当时市场价格对目标企业的可辨认资产分项估价，最后加总而得到的价值。并购中可辨认净资产的公允价值消除了历史成本对企业资产价值的歪曲，但是它把企业看成单个资产的简单相加，没有把企业看成一个有盈利能力的整体来衡量其价值。

2．第二层次的价值：目标企业在现状下持续经营价值（又称为企业内在价值）。净资产价值反映的仅仅是目标企业静态价值，但企业作为一个盈利性组织，有超越净资产价值以上的其他价值，如企业的组织能力、企业文化、商誉、市场渠道等，这些价值的综合就是企业的持续经营价值，也就是企业的持续盈利能力。企业的这种价值对并购交易双方来讲都是非常重要的，其重要性超过净资产价值。所以，对企业的价值进行评估，必须考虑企业的持续经营价值.

以持续经营价值对企业进行评估，综合考虑了企业多方面的能力以及企业在未来市场中的机会，是一种动态评估目标企业价值的方法，是以发展的眼光来看待目标企业的价值。

3．第三层次的价值:并购双方协同作用后的价值。该价值体现在并购企业与目标企业合并后产生的规模经济效益，外部交易的内部化，生产要素的重新组合，共享企业的商标、专利、技术，共享销售渠道，节约广告费用等方面。该价值等于目标企业内在价值加上由于协同作用而新增的价值。

由于收购公司对并购后产生的协同作用价值的乐观估计，使得收购公司往往愿意出较高的价来购买目标企业，特别是在存在其他买家竞争的情况下。但是如果在并购后整合失败，预料的协同作用价值未出现，因为已付出较高的代价，则会对收购公司经营产生不利的影响。双方公司对收购后目标企业产生的协同作用，规模效应的不同估测导致交易双方对交易价格的预期不同，从而形成不同的心理价位。

4．目标企业对收购公司的战略价值。目标企业价值的最后一个层次也是最高层次为战略价值。这包括扩展新市场，寻找新的利润增长点，扩大市场占有宰，冲破贸易堡垒，消除竞争，提高垄断地位等。当代国际资本市场上企业间的并购行为很多是发生在战略需求层次上，随着国内市场的发展，我国企业间的战略并购也在增多。

并购的战略价值越来越受到重视。该层次的价值难以精确评估，但该层次的价值往往是并购方最优先考虑的，很多情况下并购交易的价格看上去似乎偏高，但却往往是战略上所必须的。

协同作用后的价值和对收购公司的战略价值，是收购公司行使并购的强烈动机，对收购公司的未来经营影响深远。所以收购公司在并购过程中，一定要明确自己的经营战略，谨慎评估协同作用和战略变化所产生的收益，在交易成功后，注重企业全方位的整合，以提高并购的效益。

对后两种价值的评诂有两种思路：第一种是在对目标企业的价值评估中综合考虑上述四种价值，得到一个数值作为定价的基础；第二种思路是先只考虑目标企业前两个层次的价值，在确定价格时再考虑后两种价值。两种思路都可以使用并可以互相验证。

二、 企业价值评估方法及适用性

企业价值评估中所确定的企业价值是确定企业并购交易价格的基础，是对独立企业法人单位和其他具有独立经营获利能力的经济实体的全部资产所进行的评估。该评估价值可以通过最佳用途或各类用途的获利能力预测获得，也可以通过重建投资的价值获得，还可以通过市场交易获得。在实践中对目标企业的价值进行评估，主要有以下几种方法：账面价值法、重置成本法、市场比较法、收益现值法、实物期权方法。

1．账面价值法。账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值，反映的是净资产的账面价值。对于股份制企业，资产负债表所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债总额即为公司股票的账面价值，再减去优先股价值，即为普通股价值。这种估价方法不考虑现时资产市场价格的变动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。各种资产在入账时的价值往往脱离现实的市场价值，低于实际价值，而且由于目标企业管理层选择的会计方法不同，通过账面价值反映的数据往往跟实际有很大的出入。

2．重置成本法。重置成本法，是指在现时条件下，用目标企业资产全新状态的重置成本减去该资产的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，估算出资产价值的方法，反映的是企业可辨认净资产的公允价值。

所谓实体性贬值即由于使用磨损和自然损耗造成的贬值，一般来说，企业对固定资产所计提的折旧基本上可以反映出这种有形损耗的程度；所谓功能性贬值指由于技术进步、新技术的出现而造成的贬值：所谓经济性贬值是由于外部经济环境引起的贬值，诸如产品需求减少，通货膨胀导致成本加剧、原材料供应发生变化、保护环境标准提高等等。

这种方法考虑了资产的重置全价和应计损耗，但是没有考虑资产和企业组织能力结合后，企业所产生的整体价值，所以较适用于以资产重置、补偿为目的的单个资产业务，如机器设备等。如用于对企业整体价值进行评估，则一般会低估企业的价值。

3．市场比较法。也称为市价比较法．选择一个或几个与评估对象基本相同或类似的企业作为基准，通过市场调查，分析比较对象的交易的条件或交易价格，进行比较调整，估算出评估对象价格的方法。这种方法的市场化导向强，由市场决定价格，但要求有一个公平、活跃的市场以及可比企业有交易活动发生。

4．收益现值法。是目前在企业并购中正在逐步推行的一种方法，得到越来越多的市场认同。收益现值法简单地讲，就是“将利求本”，指通过评估企业未来的预期收益，并采用适宜的折现率折成现值，然后累加求和，得出被评估企业价值的一种方法。这种方法可以用来评价目标企业持续经营价值、并购双方协同作用后的价值以及战略价值。收益现值法中的收益额有两种口径：

第一种是以企业会计利润计算。

第二种是以企业现金流量计算，称为收益现金流量法。

由于企业未来收益具有不确定性，该种方法实施有一定困难。在具体评估时，必须以行业资产收益水平为基础，结合社会、企业、评估对象的收益水平及未来趋势进行综合分析，确定未来收益额及折现率。

收益现值法的适用条件为：用于对有盈利能力的目标企业进行价值评估。亏损企业不适合用此法进行评估；企业资产和收益之间存在着稳定的比例关系；未来收益可以预测；

5．实物期权方法。近几年许多学者提出用期权方法来进行项目评估,特别是对于那些具有高度不确定性的项目或行业,如风险投资项目、高科技项目、网络业等,这一方法称为实物期权方法。众所周知,1998年西方发达国家开始的第五次并购浪潮以战略投资为典型特征,从净现值角度观察许多并购并不可行,而实物期权理论对这一现象给出了一些合理的解释,同时,鉴于企业并购所产生的巨大风险,如何有效地规避和降低并购风险具有一定的现实意义。企业并购完成后收购方实际持有灵活运用目标企业资源的选择权,而正是这种选择权价值的存在有效地降低了企业并购的风险,另外还可以利用实物期权思想在并购谈判中进行创新。实物期权理论和方法对有效降低并购风险提供了一种新的解决方案。

资产评估报告是并购价格制定的基础。如果评估价值偏高，则易导致在交易中支付较高的价格，使收购企业背上沉重的负担；而资产评估结果偏低，又使得收购企业支付的价格偏低，损害目标企业的利益。所以采用合适的、为并购双方和市场所认可的资产评估方法，对保证并购活动顺利进行非常关键。

国际上通用的是运用收益现值法计算目标企业价值，对我国并购实践也有重要意义。在下文中会对这种方法进行深入探讨，并研究收益现金流量法在我国的实施。

第三节 我国企业价值评估方法现状评析

一、我国企业并购价值评估方法调查

为了了解我国企业并购交易价值评估方法使用状况，作者摘取了2002年11月30日至2002年12月10《中国证券报》的企业并购公告以及资产评估公告中的一些资料，进行了简单调查，详见附录表2.1。整理后，得到我国企业并购价值评估方法调查小结，见下表2.2。

表2.2 我国企业并购价值评估方法调查小结

二、调查结果评析

1.普遍使用重置成本法。从表中可以看出，在并购交易中，现在国内普遍使用重置成本法进行企业价值评估，大约占到了45%；而其他评估方法中，收益现值法出现了四次，占到了样本数的20%，在我国并购交易中使用面还不多。账面价值法和市场比较法使用较少。表2.2的调查由于资料所限和样本数较少，反映的结果不一定全面准确，但也能说明问题的基本情况。其实，纵观我国十余年来的评估实践中，无论是并购活动中企业整体价值评估还是一般单项资产评估，重置成本法（包括单项资产加总和重置成本法）一直作为主要方法使用，其他方法仅作为辅助方法使用。

2.三种评估方法比较－重置成本法的缺陷。企业价值评估的基本目标是发现企业的公平市场价值。从实现企业价值评估的基本目标角度，应该是首选收益现值法及市场比较法，其次才是重置成本法。

作为实现公平市场价值的手段，市场比较法应该是企业价值评估的较好方法，像其他商品一样，市场是决定价格的基础，市场上相似企业的交易价格能给新的并购交易提供重要的参考价值。但由于市场比较法的实施必须满足两个条件：一是一个活跃、成熟的交易市场存在为前提，二是有相似可比较交易发生，在此基础上分析对照两次交易的差异而确定新的交易价格。但我国目前资本交易市场发育程度较低，市场参照可比性不强，相似交易的寻找也较困难。因此，我国目前还不具备普遍应用市场比较法进行企业整体价值评估的市场条件。

从形式上看，收益现值法似乎并不是一种估测企业公平市场价值的直接方法，但是收益现值法是从决定企业公平市场价值的基本要素—企业的预期收益的角度“将利求本”，企业今天的投资经营是建立在对未来的前景预测的基础上的，因此，收益现值法符合市场经济条件下的价值观念，也是评估企业价值的一种直接方法。

相对于前两种方法，重置成本法估测企业公平市场价值的角度和途径应该说是间接的，在理想状态下，企业资产的重置费用与企业的市场价值是可以重合的。但一般情况下，企业资产的重置费用只是企业市场价值的一部分。

但是任何一种评估方法没有相应的经济技术参数保证，是不可能高效、相对准确合理地实现评估目标的；客观条件对评估方法选择上的约束，经常打乱前面排定的评估选择次序，这就有了评估选择上的必要替代和合理替代问题；选择评估方法必须与企业价值评估类型和评估对象相适应，同时，评估方法的选择受可搜集数据和信息资料的制约，方法的科学性信赖于方法运用中指标确定。

现阶段，有一种认识上的误区：就是认为市场比较法和收益现值法在中国的应用还不具备条件，其结果存在较大的随意性，只有重置成本法的评估结果才是准确可靠的。重置成本法在我国评估实践中的主导地位，是经济的发展状况形成的。在中国经济转轨的特殊历史时期，由于既缺少市场比较法所必需的可比资产的市场价格，又缺少收益现值法运用的必要资料，重置成本法是唯一可行的评估方法。但重置成本法的固有缺陷，容易造成忽略资产的功能性、经济性贬值，评估值偏高和忽略企业的无形资产和综合获利能力，评估值偏低。我国实践中一直存在过分强调外界条件限制，不分评估目的，不分评估对象一律采用重置成本法评估的问题，使评估结论与评估对象的公平市场价值出现较大的偏差。

3．收益现值法应该成为企业价值评估的首选方法。在中国资产市场和资本市场逐步走向成熟的今天，随着社会主义市场经济的发展，特别是加入WTO后，我国经济将逐步与世界经济融合，客观上提出了与国际惯例接轨的要求，单纯用重置成本法评估已越来越不适应市场要求。随着资本市场的日渐成熟，鼓励、推广市场比较法和收益现值法已成为评估实践发展的需要。

由于现金在现代财务管理中的重要性，企业越来越认识到现金比利润对企业经营有更重要的作用，“现金为王”的思想得到了越来越多的企业管理者的认同。反映在并购交易中，收益现金流方法早已是国际通行的并购交易价值评估方法，在国内并购活动中也得到了越来越多的认同和应用。

为了使并购更好地促进我国企业的长远发展，我们应积极深入研究资本市场的需要，探讨如何在实践中科学合理的运用收益现金流方法和市场比较法。在我国目前还不具备广泛应用市场比较法进行企业价值评估的市场条件下，收益现金流方法应该成为企业价值评估的首选方法。但在我国目前企业价值评估中，收益现值法还只是作为一种辅助方法，对重置成本法评估结果起校验作用，这在《资产评估操作规范意见》〉中已有明确的规定，对收益现金流方法的运用并没有得到应有的重视。

事实上，收益现金流方法作为一种比较成熟合理的评价企业整体价值的方法，在西方国家得到了广泛使用，是西方国家并购实践中最为推崇的并购工具。不可否认，该法评估中的确出现过一些问题，但这正是由于我国收益现金流方法评估的理论和实践薄弱造成的。收益法的应用，需要评估人员精湛的专业知识，不仅要掌握其在各种情况下的各种计算过程，更重要的是科学、合理地确定方法运用中的各项指标。本文在下章将探讨收益现金流法在我国实施及各项指标的选择和确定。

第四节 促进我国企业价值评估走向市场化

一、我国企业价值评估中现存问题

除了评估方法的选择存在的问题外，现阶段，我国企业价值评估中还存在下列问题：

1．政府行政干预过多,政府行为取代企业行为。我国企业并购,许多是在政府干预下进行的。政府从自身利益出发,为达到一定政治、经济目的,往往采取行政手段强行将一些严重亏损企业甚至是资不抵债的企业“搭配”给优势企业,使原来的优势企业背上沉重负担,这既不利于企业的发展和企业之间的公平竞争,又不利于生产要素的自由流动和产权转让市场的发展。地方政府为了促进并购项目,不考虑收购企业的承受能力,不考虑目标企业资产的实际价值,并采用各种方式干预资产评估工作,甚至强行指令评估机构或评估人员作出偏离资产价值的结论或结果,而评估机构由于受制于地方政府或管理机构的压力,违心作出评估结论,使得资产评估价值偏离实际价值标准。

2．评估机构或评估人员违规操作。目标企业诱使评估机构或评估人员进行违规操作。企业并购的资产转让价格是在资产评估的前提下,经并购双方协商确定的。目标企业为了实现其特定的经济目的,利用信息不对称的客观优势,有意隐瞒某些重要信息并极力夸大某些长处,并以支付高额评估费用等手段诱使评估机构或评估人员,通过各种违规、违法的手段弄虚作假而人为造成评估价值的虚增或虚减,这势必有损于收购企业的利益,影响企业并购事业的发展。

3．会计资料失真。目标企业疏于管理,会计资料失真,影响了评估工作质量。当目标企业为亏损或微利企业时,由于经济管理水平低,财务管理混乱,评估机构在评估时需花费大量人力、物力、财力进行资产盘点、核对账目、清理债权债务,致使财务审计、账目调整和资产评估工作均由评估机构来承担,这既拖长了评估时间,又影响资产评估质量。

4．对无形资产的评估重视不够。对目标企业无形资产的评估重视不够。在企业并购过程中,许多企业往往只注重有形资产的评估,而忽视无形资产的评估,特别是忽视账外无形资产如商标权、专利权、进出口许可证或特种经营权等的评估。在我国企业并购发展初期,由于企业并购行为不规范,行政法规不完善,国有企业之间通常是按照账面价值进行划拨完成并购,无须进行资产评估或企业价值评估,对无形资产更视而不见,甚至产权已发生转移,但企业免费使用的国家土地却没有按国家有关规定办理土地使用权的过户手续,从而造成经济纠纷。

5．未认真清理债权债务,留下许多后遗症。企业并购的资产评估,必须清理其债权债务,但在实际操作过程中,对目标企业的抵押贷款、担保行为,评估机构一般仅在评估报告中作说明,指出哪些资产进行了抵押、贷款金额多少,何时对某项经济行为进行了担保等,而没有定量地将抵押、担保对企业价值的影响反映到评估结果上,即评估结果没有因抵押、担保行为的发生而进行调整,这样使评估结果有失公允、客观,一旦抵押、担保行为实现,银行要追偿贷款,难免给收购方带来经济纠纷。

二、使我国并购交易中的价值评估走向市场化的措施

1．继续推进企业产权制度建设。解决国有企业产权主体缺位问题，除一些特殊行业外，政府要逐步放开对企业管理的具体操作，继续推进现代企业制度的建立，明确企业产权归属，使并购行为成为并购双方为增强竞争实力而进行的市场行为，消除政府意志对企业价值评估结果的影响。

2．加强政府对宏观经济的调控功能。政府不直接干预企业并购,而应致力于法律、法规的建设和完善,并积极培育和发展产权转让市场,大力发展中介机构，使企业并购、价值评估走上法制化、规范化的轨道。

3．必须进一步加强贯彻《会计法》和相关财会法规,使企业切实遵循会计核算和报表披露的合法性、公允性和一贯性,同时还要加强行业监管,继续整顿评估秩序,并进一步完善评估收费标准,使评估收费标准真正与资产评估机构分开,这样才能使评估机构站在公正的立场上进行资产评估。对目标企业价值进行评估之前,应首先对其实施财务审计制度,尽量避免由于企业会计资料失真对资产评估质量的影响。　

4．加强对评估理论和实践的研究，提高得到国际公认、合乎市场规律的评估方法在我国市场的适用性，使我国企业的价值评估具有公平公正性，促进并购效益的提高。

5．必须从建立和完善企业并购资产评估制度入手,进一步规范对目标企业无形资产的评估,使我国企业并购走向规范化的轨道。

6．在企业并购的资产评估过程中,要认真清理其债权债务、明确产权责任,或有负债和或有资产对资产价格的影响应反映到评估结果上,同时还需进一步规范抵押资产等产权受限资产的评估,以提高评估质量。