（报告出品方/作者：广发证券，刘淇，陈福）

一、我国保险资金运用发展历程及现状

自1979年我国保险行业复业以来，保险资金运用经历了40多年的发展，由最初的缺规无序到如今的规范发展，有力地支持了主业的发展，而且有力地支持了实体经济的发展。我们认为在保险法颁布后的20多年发展中，保险资金运用经历了监管萌芽期、监管放松期、行业整顿期和恢复发展期四个阶段，逐渐形成了以固定收益类资产为主、多元化投资为辅的资产配置体系。

（一）监管萌芽期：资金运用拉开市场化大幕，权益资产配置占比提升

1.政策：保险资金运用打开市场化大门，确立固收+配置模式。在险资运用的监管萌芽阶段（1995-2011年），历经两任保监会主席，保险资金投资渠道被极大的拓宽。1995年《保险法》首次规定保险资金的运用范围仅限于银行存款、政府债券、金融债权等资产，投资渠道单一主因该阶段资本市场尚处于发展初期，且保险公司的成立期限较短，投资管理经验不足，因此保险资金运用力求稳定性与安全性。但伴随保险市场的快速发展，单一的投资渠道已经无法满足保险公司的资金运用需求。

因此，1996年第一任保监会主席马永伟在上任后建章立制，为保险行业资产端发展奠基。第二任保监会主席吴定富则是进一步放宽资金运用范围，加速推动投资领域形成。2004年允许满足资格的保险公司进入二级市场进行申购和买卖股票交易，并且银行次级债务、可转换公司债、境外投资被放开，为我国保险资金运用里程碑。2006年允许保险资金间接投资基础设施建设和商业银行股权，逐步提高可投比例；2007年放宽境外投资品种；2009年《保险法》修订草案通过，增加不动产投资，同年债券及基础设施债权投资均有所放宽；2010年规定了保险资金投资不动产比例，允许投资未上市股权。

自2008年权益市场波动产生持续冲击，监管收束本阶段资金运用范围的加速进程，于2010年发布《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》，对保险资金投资各类资产的比例进行调整，标志着投资领域框架的初步形成。其中，流动性资产不得低于保险公司总资产的5%；有担保债券无总额限制，而无担保债券的总额不得超过总资产的20%；权益类资产整体上限为25%，其中基金上限为15%，未上市股权上限为5%；境外投资上限为15%；基础设施债权投资计划上限为10%。

2.资金配置：产品结构变化与投资渠道的放开，共同推动权益资产配置提升保险公司的资产负债存在联动机制，保险产品结构变迁将直接影响负债成本和久期，进而影响到保险资金的风险偏好及对投资收益率要求，导致保险公司调整资产配置结构。而伴随可投资范围的进一步扩大，更多元的投资渠道能够拉升投资收益率，与产品结构相匹配。

2000-2011年行业分红险“一险独大”，因此产品端更高投资收益率的要求推动保险公司提升权益资产配置。随着1999年产品的预定利率上限调降至2.5%，传统寿险的竞争力下滑，并且适逢监管推进保险产品积极创新，2000年首款分红险问世，该类产品通过更高的投资收益率赢得消费者青睐。从原保费收入来看，传统寿险占比自 2000年的83.2%降至2011年的9.8%，而分红保险由0.9%迅猛提升至78.8%，形成“一险独大”的局面。负债端产品结构变迁，对于资产端的影响兼备机遇与挑战，机遇在于保费快速积累推动保险资金规模飙升，且多元化的资金配置框架有利于保险公司进一步探索风险分散管理，挑战则在于分红型账户对于投资收益率的要求更高，势必推动保险公司提升高收益率资产的配置，但彼时保险公司权益投资经验尚在积累当中。

乘资金运用监管东风，叠加负债端产品结构变迁对保险资金运用要求的变化，在保险资金监管形成的阶段中，行业资金配置中权益类资产大幅提升。整体趋势来看，固收类资产占比略有下滑但仍占据首要地位，其中银行存款由于连续降息导致收益率下降，占比由2005年的36.7%降至2011年的32.1%，但占比仍然较高，而债券的比重由52.3%降至47.1%；权益类资产占比显著上升，由9%提升至15.7%，提升幅度高达6.7个百分点，其中股票一致保持相对较高的水平。

3.投资收益率：受益投资渠道拓宽，收益率趋于上升但波动明显较大。伴随保险资金运用范围拓宽及保险公司主动上调权益资产、另类资产配置比例，本阶段保险行业投资收益率整体呈现上升趋势，但波动也明显加大。1995-2004年期间，监管尚未放开险资二级市场投资，因此行业投资收益率虽然稳定但整体水平较低，1999-2004年期间平均总投资收益率仅为3.6%。自2004年险资能够进行二级市场投资，保险行业的平均投资收益率波动与公开权益市场保持高度同步，如2007年权益市场大牛市，行业平均投资收益率快速拉升至12.17%的峰值，但2008 年权益市场因全球金融危机深度回调导致投资收益率迅速下滑至1.91%。但从拉长维度来看，行业平均投资收益率明显上一个台阶，2006-2011年行业平均投资收益率为5.8%，明显高于1999-2005年的3.6%。

（二）监管放松期：资金运用范围大幅拓宽

1.险资政策：运用范围持续大幅拓宽 2012-2016年期间，第三任保监会主席项俊波继续大力放开保险资金投资，另类资产投资明显放松。在这个阶段中，保监会接连颁布数项保险资金运用解绑的政策，包括：一是在资产类别方面，允许保险资金投资另类资产、股指期货与融资融券、金融衍生品等，并放松股权和不动产投资品种及比例。二是在投资方式方面，允许保险资金委托业外专业管理人，并允许险资设立私募基金。三是在投资市场方面，允许保险资金进入国内创业板市场交易，同时拓展险资可投资的境外市场范围，并简化境外投资相关流程。资金运用渠道的大规模拓宽，极大的推动了保险资金市场化运用的进程，但在一定程度也为保险资金运用的乱序发展埋下隐患，包括险资大规模举牌、保险公司大量境外投资、中小险企投资方式激进等弊端暴露。

随着投资范围和投资比例的持续扩大，2014年保监会颁布《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，将保险资金运用分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产、境外投资和金融产品六大类，并且进一步调整了保险资金投资范围和相关资产的投资比例限制等，包括不再放开对流动性资产和固定收益类资产的比例限制，上调权益类资产的投资比例上限由上一阶段的25%至30%，其中未上市公司股权投资比例上限由5%提高到10%；另外不动产投资比例的上限为30%，相较于上一阶段的10%明显提升；最后境外投资上限为15%，但可投资范围明显扩大，包括债券投资扩大至可转换债券、权益类投资可以扩展至优先股、存托凭证、未上市公司股权等和不动产等。

2.资金配置：存款占比随利率下调，资产配置更加激进。伴随险资可投资范围进一步扩大，叠加资产负债匹配管理要求，第二阶段保险资金配置受产品结构影响。 2012-2016年这个阶段，保险产品结构和负债成本发生了明显变化。第一，监管放开前端，即在2013年放开产品预定利率的限制，定价权交由保险公司；后端的准备金评估利率由监管部门根据“一篮子资产”的收益率和长期国债到期收益率等因素综合确定，通过后端影响和前段调控合理定价，因此行业传统险产品预定利率由2.5% 提升至4.025%，推动传统险占比明显提升，由2012年的9.5%提升至2016年的47%。

第二，2015年修订《保险法》，取消保险代理人资格考试，推动行业保险代理人规模由2014年的325万人扩大至2016年的657万人，代理人的增长推动健康险提速，占比由2012年的8.5%提升至2016年的18.2%。第三，万能险迅猛发展，部分中小保险公司通过利用万能险的灵活缴费方式，给予投保人较高的结算利率来迅速积累规模保费收入。

行业产品结构调整进一步提升投资收益率要求，包括保险产品的预定利率上调后对投资收益率的要求提升，以及高结算利率的万能险要求更多的保险公司在投资端实现较高收益。同期监管持续放宽保险投资的范围和比例，推动保险公司得以进行多元化配置。因此在投资范围和产品结构的双重驱动下，行业资产配置结构更加激进，变化包括：一是保险公司频频在资本市场进行举牌，长期股权投资的配置占比显著提升，由2012年的2.9%提升至2016年的9.2%；二是保险公司继续加大对公开市场权益的配置比例，基金的占比由2012年的4.7%提升至2016年的6.4%，而股票保持在6%-7%震荡；三是非标投资（保险资管公司产品+其他）的重要性逐渐凸显，由2012年的1.5%提升至2016年的12.6%，大幅增加11个百分点。

3.投资收益率：受益非标类资产占比提升，整体呈现稳定上行趋势。第二阶段（2012-2016年），行业整体投资收益率呈现上移趋势。第一，非标投资放开为保险公司带来了大量的投资机会，推动投资收益率显著改善；第二，权益市场估值修复，众多保险公司纷纷把握权益市场的结构性机会，上调公开市场权益配置比例，因此充分享受了权益市场上行的利好；第三，长期股权投资占比上升，推动整体投资收益率上行；第四，因利率周期进入波谷，保险公司主动下调低收益率的银行存款配置。因此本阶段投资表现亮眼，行业平均投资收益率为5.6%。

（三）行业整顿期：规范资金运用比例，配置结构保持稳定

1. 政策：整顿险资举牌，规范保险资金的运用比例 2015-2016年保险资金举牌似乎成为“新常态”，虽然大多数举牌是符合市场规律的正常投资行为，也是低利率环境下固定收益类资产收益率大幅下降导致的“资产荒”背景下的必然选择，但个别保险公司为了追求短期的投资收益，存在激进的、非理性的举牌行为，造成了不良的市场影响，因此监管开始逐步整顿保险资金运用， 2017-2018年陆续颁布政策来实现灵活性和严监管相结合的趋势，推进“放管服”改革，包括2017年的《关于开展保险资金运用风险排查专项整治工作》、《关于进一步加强保险公司管理交易管理有关事项的通知》、 2018年的修订后的《保险资金运用暂行管理办法》等，也在逐步推动保险公司拓宽投资范围，包括长租市场、股权投资范围等。

2018年修订《保险资金运用管理办法》拓宽了投资范围及投资方式。在投资范围方面，保险资金运用拓宽至银行存款、债券、股票、证券投资基金、不动产、其他企业股权、资产证券化产品、创业投资基金等私募基金；在投资方式方面，允许险资投资设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，其中股票投资中险资获批投资新三板股票，金融产品新增创投基金等。但投资比例限制未发生明显变动，延续流动性资产及固定收益类资产无比例限制，而权益类资产和不动产的上限依然为30%，不动产上限为30%，境外投资比例上限为15%。

2. 资金配置：整体维稳，另类资产和固收配置略有上升。随着保险回归保障本源，保险产品负债久期拉长，资产负债匹配管理的重要性凸显，因此资产负债联动日益深化，叠加监管的阶段性收紧，保险行业投资风格趋于审慎。 2017-2018年间分红险占比略微提升，由30.9%提升至33.5%，另外随着代理人规模的扩张，重疾险渗透率持续提升，因此产品健康险占比持续提升，由16.1%提升至 20%，另外监管引导行业回归保险本源，规模保费中万能险保费骤降，2017年万能险保费58.9亿元，同比-50%。

随着保险资金运用监管的持续调整，监管推进保险资金运用的“放管服”改革，另外保险产品结构逐渐回归保障本源，其次股票市场的低迷和房地产的弱势，导致保险行业降低公开市场权益的配置比例，股票的占比由2017年的7.3%降至2018年的6.4%，但由于刚性成本和资产荒的原因，保险行业更加依赖于另类资产的投资，包括加大对长期股权投资的比重，由2017年的9.9%提升至2018年的10.4%，另外保险资金管理公司产品的比重较上一阶段也有提升。

3. 投资收益率情况：受权益市场和配置结构影响小幅下调。从投资收益率的角度来分析，由于股票市场的低迷、且银行存款的占比提升等因素， 2017-2018年行业投资收益率呈现下滑的趋势，由2017年的5.8%降至2018年的 4.3%。

（四）监管放松期：差异化监管体系，资产端配置压力显现

1.政策：差异化监管体系逐步形成，头部险企享受高度配置自由经历2017-2018年行业资产端的整顿，2019年行业保险资金运用迎来规范发展的阶段。一方面，监管坚定深化资产端市场化改革，丰富保险资产投资的选择性；另一方面，紧跟国家战略发展步调，鼓励保险资金服务实体经济，包括加大基础设施投资和长期股权投资的配置，并以保险公司偿付能力为标准，差异化放开权益投资配置比例的限制，头部险企在规范发展阶段可充分享受高度配置自由。

2. 资金配置：债券久期拉长，权益配置倾向高股息资产。而从行业产品结构来看，人身险行业产品结构趋于稳定，在回归保障的倡导下，传统寿险占据主导地位。2022年寿险、健康险、意外险占比分别为71.6%、25.3%、 3.1%，传统寿险的占比呈缓慢提升趋势，主要是在疫情冲击下居民的风险偏好降低，健康险销售持续下滑，此外在后资管新规时期，银行理财产品收益率下降甚至破净，推动传统寿险销售旺盛。

随着保险资金运用的规范化发展，监管持续鼓励保险资金加大股票投资，但在新旧会计准则切换的背景下，股票投资可能导致利润表的波动加大，因此多数保险公司选择使公开市场权益的配置比例保持相对稳定，维持在13%左右。而由于产品结构持续回归保障，负债久期拉长，因此保险公司加大对资产端长久期债券的配置比例，收窄资产负债久期缺口，债券占比由2019年的34.6%提升至2022年的41.7%，提升幅度相对较大。

3. 投资收益率：面临多重调整，整体呈缓慢下滑趋势。2019-2022年由于长端利率的下降、房地产投资的资产减值损失、权益市场的震荡、非标资产收益率的下滑等综合因素，整体财务投资收益率呈现缓慢下降的趋势，但下滑幅度较先前阶段的陡然下降显著缓和，期间行业平均的总投资收益率为4.6%，低于普遍的5%的投资收益率假设。

二、国内龙头险企的资金运用经验

从投资资产规模来看，伴随着上市险企的保险业务收入持续增长，可投资规模保持较高的增长态势。截至2022年国寿、平安、太保、新华分别达到了5万亿元、4.4万亿元、2万亿元、1.2万亿元。从资产增速来看，环比增速自2010年呈震荡收窄趋势，相较于2021年末，国寿、平安、太保、新华的同比增速分别为7.4%、2.3%、11.8%、 11.1%，国寿投资资产规模领先主因大量续期业务保费收入拉动投资资产上升。

从投资收益率来看，虽然整体趋于缓慢下行，但波动性显著改善，其中平安、太保领先其他龙头险企。上市保险公司的投资收益率披露包含三个口径：一是净投资收益率，主要包括投资债权型金融资产的利息、股权型资产股利以及投资性房地产的净收益，反映了当期已实现收益和可实现收益；二是总投资收益率，该指标是在基于净投资收益率的基础上，增加投资资产买卖价差收益、公允价值变动损益，扣除投资资产减值损失得到，涵盖范围更广；三是综合投资收益率是在总投资收益率的基础上，考虑当期计入其他综合损益的可供出售金融资产公允价值变动后的结果。下文将分别讨论四大险企在三个不同口径下的投资表现差异。

自数据可得的年份以来，国寿、平安、太保、新华的平均净投资收益率均优于长端利率水平，其中平安、太保的平均净投资收益率领先同业。2008-2022年国寿、平安、太保、新华平均净投资收益率为4.5%、4.9%、4.9%、4.8%,而同期10年期国债收益率的平均水平为3.4%。从变化趋势来说，四大险企的平均净投资收益率均经历了逐渐上行到缓慢下滑的过程。2016年前，除2008-2009年证券投资基金的分红减少导致净投资收益率短暂回落，净投资收益率均保持缓慢上行，正向增长一是因为放开权益投资后的股息收入增加，二是放开非标投资及拓宽债券可投范围后利息收入增加，三是放开不动产投资后的净收益上升。而2016年后受长端利率下滑影响，净投资收益率呈缓慢下行趋势。长期来看，预计长端利率下行将会影响净投资收益率的水平，但保险公司可以通过拓宽资金运用范围、提升投研能力等措施，推动净投资收益率下降幅度低于长端利率下降幅度。

总投资收益率表现有所分化，太保、平安总投资收益率领先行业平均水平。 2004-2022年保险行业的平均投资收益率为5.1%，而期间国寿、平安、太保、新华的平均总投资收益率分别为5.0%、5.2%、5.4%、4.7%，平安、太保分别高于行业 0.1、0.3个百分点，资产配置结构的差异、投资能力的差异、风险偏好决定了总投资收益率的分化。从历史变动周期来看，总投资收益率的变动同样与权益市场震荡、投资范围变动和长端利率下行相关。综合投资收益率与总投资收益率差距较小，体现了期间可供出售金融资产中权益资产的浮盈（亏）规模较小。从可得数据来看，2012-2022年间国寿、太保平均综合投资收益率分别为5.1%、5.8%，整体变动趋势与总投资收益率趋同。

四大险企的投资收益率差异主要来源于投资策略和资产配置的差异，基于第一部分对发展阶段的划分，下文将分别重点讨论国寿、平安、太保、新华的投资管理经验，为我国保险公司资产端发展提供经验。

（一）监管萌芽期：权益投资规模迅速增加，机会与挑战并举

本阶段在监管初步放宽保险资金运用范围的背景下，四大险企的资产配置结构变迁均充分体现了监管的利好影响。但同时与其他发达保险市场相比，2011年之前我国的保险资金运用范围相对狭窄，资金运用经验仍待丰富，因此监管萌芽期间，四大险企的资金配置体现了一定的相似性和差异性，其中相似性体现在风险管理体系尚不健全，投资收益率普遍受到公开权益市场的剧烈影响，而差异性体现在根据投资配置风格的差异，平安、太保增加了权益类资产配置，而国寿、新华则进一步增持固收类资产。

1.中国平安：把握市场机遇，适当增持权益资产。2003-2011年间，中国平安秉持攻守平衡的战术，灵活调整大类资产配置，并通过适当增持权益资产做多收益。“攻”体现在2007年前后的权益牛市期间，顺应行业趋势增加权益类资产配置，2007年权益投资占比达到24.3%的峰顶，而固定收益类资产占比下滑至历史最低的50.9%；“守”体现在伴随着权益市场的繁荣逐渐与实体经济呈现出一定的背离，2007-2011年间平安逐渐回归以固收类资产为主的偏保守型配置。截至2011年，平安的资产配置结构中包含固收类资产、权益类资产、现金、基建投资等四大类资产，分别占比81%、11.5%、6.5%、1%，其中固收类资产较2003 年下滑了15.7个百分点，权益类投资提升1.8个百分点，整体配置较稳定。

监管萌芽期间，灵活的资产配置结构为平安赢得了优于基准的投资收益表现。从净投资收益率来看，2007-2011年平安的平均净投资收益率为4.2%，较同期平均10年期国债收益率高出0.5个百分点，主因平安主动调高权益资产以及债权投资计划的配置比例，股息收入和利息收入增长推动净投资收益率优于基准。从总投资收益率来看，2004-2011年平安的平均总投资收益率为5.4%，虽然受2008-2011年间受权益市场波动影响，但仍较保险行业平均收益率高出0.3个百分点。

2.中国太保：增持高利息、高股息资产，拉升净投资收益率。在监管萌芽期投资品种相对较少的情况下，太保的总投资思路是在以长久期的固定收益类资产为重心的配置基础上，分散化投资其他高利息、高股息、高租金收入的资产，以提升净投资收益率，追求投资规模和收益平衡。2011年太保的资产配置结构包含固收类资产、权益类资产、长期股权投资、现金及其等价物、投资性物业等五大类资产，占比分别为85.6%、10.3%、2.9%、1.3%、1.2%，相较于2004年，首先固定收益类资产占比下滑5.8个百分点，主要是定期存款的占比明显下降，而债券的占比明显提升；其次权益类资产占比提升4.5个百分点，主要是股票的占比提升；而股权投资和投资型物业占比分别均有所提升，有效地推动了太保净投资收益率上升。

在高利息、高股息、高租金收入的资产配置结构的驱动下，本阶段太保的净投资收益率显著优于基准。2004-2011年太保的平均净投资收益率为4.8%，较同期10年期国债收益率的平均水平高出1.2个百分点。期间内中国太保加大对定息固收资产、债权投资计划、股权投资和投资型物业的配置比例，利息、股息和租金收入增长推动净投资收益率显著优于基准水平。2004-2011年太保的平均总投资收益率为5.6%，较同期保险行业的平均水平高出0.5个百分点，体现了太保在权益市场高波动的情况下风险控制能力优于同业。

3.中国人寿：顺应市场趋势，增持固收类资产。中国人寿的资产配置充分顺应资本市场变动趋势，在公开权益市场牛市期间，大幅上调权益类投资；而在权益市场波动、长端利率上行的环境下，则选择增持固定收益类资产。2006-2011年间，国寿的权益类资产占比经历了先减后增的周期，在2007 年的牛市期间，国寿的权益类资产配比一度飙升至22.9%的峰顶，而2008年权益市场大幅回撤，国寿主动下调权益资产占比至权益牛市前的水平，并增持固定收益类资产。截至2011年，国寿的资产配置结构主要包括固收类资产、权益类资产、现金及其等价物三大类，分别占比为79.4%、12.1%、8.5%，其中固收类资产的占比较 2006年提升1.7个百分点，权益类资产下滑7.5个百分点，现金及其等价物保持平稳。

2004-2011年间，得益于较灵活的资产配置，国寿能够较好地把握阶段性市场利好，因此投资收益率优于基准。从数据可得的年份来看，2011年国寿的净投资收益率为 4.3%，较同期10年期国债收益率高出0.4个百分点，主因期间国寿抢抓利率高位的市场机会，加大定期存款和长期债券配置力度，固定收益资产组合收益率显著上升，有效缓释了公开权益市场震荡期间股息分红下滑对净投资收益率的影响。而 2004-2011年国寿的平均总投资收益率为5.5%，较同期保险行业的平均水平高出0.4 个百分点，体现了国寿对权益资产风险敞口的恰当管理。

4.新华保险：内部调整承压，资产配置结构更加保守。2005-2010年间，管理层换届在很大程度上影响了投资管理活动。2005年新华人寿前董事长关国亮涉嫌侵占、挪用巨资事件曝光，旗下资产管理公司的高管更替迟迟没有得到保监会的批复，资产管理业务受到较大影响。直至2010年原博时基金督察长、副总经理李全出任新华资管CEO，李全在博时基金任职期间担任过除总经理职位以外的多个部门领导，在投资、市场等多部门均拥有丰富的管理经验。

虽然2005年发生的管理层变动事件影响了新华的投资管理活动，但是新华仍然坚持资金稳健和资产负债匹配为资产配置的首要原则，并在2010-2011年间进一步提升固定收益类资产的配置比例。自从2005年前董事长挪用公款的事件曝光，公司内部因管理层变动而面临较大的不确定性风险，直至2010年新华资管新任CEO上任，新华的资产配置风格仍然趋于保守，在2010-2011年间，新华主动上调了固定收益类资产配置比例，并下调了股权型投资和现金的配置比例。截至2011年末，新华的资产配置结构主要包含固定收益类资产、权益投资、现金及其他投资四大类，分别占比83.8%、7.8%、5.6%、2.8%，其中固定收益类占比同比上调了8.7个百分点，而权益投资下调了5.5个百分点。

由于资产配置结构中权益型投资占比低于同业保险公司，因此2008-2011年间，新华的平均总投资收益率略低于行业平均水平。从净投资收益率来看，2008-2011年新华的平均净投资收益率为4.8%，较10年期国债收益率的平均水平高出1.1个百分点。但从总投资收益率来看，2008-2011年新华的平均总投资收益率为3.5%，较同期行业平均的4.2%低0.7个百分点，主因2011年同业保险公司的资产配置中权益类投资占比均高于10%，而新华的权益类投资占比在2011年降至7.8%，固定收益类资产占比上升至83.8%，因此新华的投资收益主要来源于债券和存款利息，总投资收益率水平较低。

（二）监管放松期：大幅增持非标投资，投资收益率拉升

受益于监管迅速放开进一步投资范围，本阶段保险公司的资金运用更加多元，并且在非标投资项目数量增多、投资收益率较高的背景下，四大险企均大幅增持非标资产。此外，在2013-2015年的资本市场回暖推动下，四大险企均选择增持权益类资产并主动下调固收类资产，但在不同风险偏好的指引下，配置比例有所差异，如太保的风险偏好程度较低，固收类资产配置比例仍高于80%，而其余三家险企均将固收配置调整至80%以下。

1.中国平安：权益资产配置提升，率先布局分散化投资策略。2012-2016年，中国平安在以固收类资产为主的稳健配置基础上，从两个方面调整了资产配置结构：一是大幅增持另类资产，丰富资产配置种类；二是伴随着公开权益市场呈修复态势，主动增持权益类资产。因此从资产配置结构来看，2016年中国平安的资产配置包括固收类资产、权益类资产、现金及其等价物、投资型房地产四大类资产，分别占比为74.6%、16.9%、6.3%、2.2%，相较于2012年，权益类资产提升7.5个百分点，投资性房地产提升0.7个百分点，固收类资产下滑6.8个百分点，基建投资下滑0.8个百分点，现金及其等价物保持稳定。而从细分资产类别来看，非标投资贡献了主要增量，其中固定收益类资产中的理财产品和债权投资计划占比上升，而权益类资产中的股票、优先股和理财产品占比上升。

受益非标投资放开和权益分红上升，平安在监管放松期间的净投资收益率较高。 2012-2016年间，因非标类资产占比持续提升，推动了公司利息收入的增长，另外权益市场呈修复态势，分红收入相当可观，因此平安在2012-2016年期间净投资收益率维持上升的趋势，由4.7%提升至6%。期间平均净投资收益率为5.4%，较10年期国债收益率的平均水平3.5%高出了1.8个百分点。而从总投资收益率的角度看， 2012-2016年平安的平均总投资收益率达到5.2%，略低于期间行业平均投资收益率 5.6%。总投资收益率虽然有所波动，但由于平安加大对权益资产的配置，且灵活地根据权益市场的涨跌调整股票和基金的配置，总投收益率整体呈现上升的趋势，由 2012年的2.9%提升至2016年的5.3%。

2.中国太保：大类资产配置结构相对稳定。2012-2016年，一方面，中国太保在以固收类资产为主的配置基调下，维持大类资产配置结构的相对稳定；另一方面，迎接权益市场的结构性窗口，把握另类投资机会，增持了权益类资产和另类投资。相较于2012年，2016年大类资产配置结构保持相对稳定，其中固收类资产的占比略微下滑2.8个百分点，权益类资产提升2.3个百分点，投资性房地产以及现金及其等价物维稳。而从细分资产类别来看，非标投资贡献了主要增量，其中固定收益类资产中的理财产品和债权投资计划占比上升，而权益类资产中的理财产品和股权投资占比上升。

同样受益于增持非标资产带来的利息收入增长，以及权益类资产的分红增加，太保在2012-2016年期间净投资收益率维持上升态势，由5.1%提升至5.4%。因此从净投资收益率来看，2012-2016年，太保的平均净投资收益率为5.2%，较10年期国债收益率的平均水平3.5%高出了1.7个百分点。而从总投资收益率的角度看，太保的平均总投资收益率5.4%，略低于期间行业平均投资收益率5.6%，一是因为太保的权益资产配置比重相较于同业保险公司更低，因此太保的权益投资对总投资收益率的拉升作用并不显著；二是因为受权益市场波动影响，总投资收益率小幅波动，但整体呈现上升的趋势，由2012年的3.2%提升至2016年的5.2%。

3. 中国人寿：大幅提升非标资产投资。 2012-2016年，国寿大幅提升非标资产占比，尤其是非上市股权、私募股权基金、银行理财产品等权益类非标资产，直接推动了权益类资产占比显著提升。因此从 2016年和2012年资产配置结构的变化趋势来看，权益类资产提升8.2个百分点，固收类资产占比下滑3.7个百分点，现金及其等价物则下滑4.4个百分点。而从细分资产类别来看，非标投资贡献了主要增量，其中固定收益类资产中的债权投资计划、信托计划、理财产品等金融产品占比提升，而权益类资产中的私募股权基金、未上市股权等非标金融产品占比上升。

而从投资收益率来看，资产负债端同期承压，总投资收益率受公开权益市场的影响较大。受益于非标投资带来的可观利息收入，2012-2016年国寿的平均净投资收益率为4.5%，较同期10年期国债收益率高出1个百分点，其中2014-2015年期间净投资收益率出现过小幅回调，主因在利率下行趋势下到期资金配置难度加大。而 2012-2016年国寿的平均总投资收益率为4.8%，略低于同期保险行业的平均投资收益率0.8个百分点，总投资收益率出现下滑主要受到资产负债两端的共同影响，负债端受中小险企涌现及渠道调整影响，市场份额连续下降，投资资产增速趋缓，导致投资收益增速趋缓；资产端恰逢公开权益市场“过山车”期间，股票和基金投资收益波动较大。

4.新华保险：下调债券类资产配置，非标和权益投资偏好初显。监管放松期间，新华采取积极稳健的投资策略，加大债权投资和权益投资配置力度，有效地垫高了组合整体收益。2016年新华的资产配置主要包含固定收益类投资、权益型投资、长期股权投资、现金及其他投资六大类，分别占比76%、15.8%、0.7%、 2.1%、5.4%，较2012年分别变动-8.8%、9.1%、0.7%、-3.1%、2.2%，权益投资占比显著提升。

由于资产配置结构中非标资产占比显著提升，有效拉动了净投资收益率稳健提升，位于同业前列。从净投资收益率来看，受益于固收类资产的结构转向收益率更高的债权，2012-2016年期间新华保险的平均净投资收益率达到4.9%，较同期10年期国债收益率高出1.4个百分点。从总投资收益率来看，2012-2016年期间新华保险的平均总投资收益率达到5.3%，略低于同期行业投资收益率的平均水平5.6%，主因新华上调权益资产配置的情况下，公开权益市场的波动也随比例放大。

（三）调整中发展：险资配置自由度较高，投资风格逐步形成

经过2017年的险资举牌潮，四大险企的长期股权投资普遍上升，但对投资收益率的拉升作用有限；2017年后四大险企均能享受资产配置高度自由带来的便利。不同的是，经过近三十年的发展，平安、新华等险企已经树立了较鲜明的投资风格，其中平安由于采用IFRS 9准则，投资风格更加审慎，而新华逢低吸纳权益类资产，目前权益类资产配比位于四大险企之首。而国寿、太保等仍在探索稳健性与收益性相平衡的投资风格，并逐渐提升权益资产配置。

1.中国平安：引入IFRS 9准则，权益投资更加审慎《国际财务报告准则第9号——金融工具》(IFRS9)由国际会计准则理事会（ISAB）制定发布，旨在金融危机后改进金融资产和负债的计量和报告。鉴于我国会计准则与国际准则趋同的路径，财政部于2017年4月发布了《企业会计准则第22号：金融工具确认和计量》《企业会计准则第23号：金融资产转移》《企业会计准则第24号：套期保值》等三个会计准则，内容基本继承IFRS9，境内上市企业和非上市企业分别于2019年1月1日和2021年1月1日开始实施“中国版”IFRS9准则。

IFRS 9的主要包括三部分，一是金融工具的分类计量，二是金融资产的减值准备，三是一般套期。其中对保险公司产生最大影响的内容，一是金融资产由四分类改为三分类。原准则金融资产为“四分类”，即贷款及应收款项、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资和可供出售金融资产。在原准则下的金融资产分类主要取决于企业持有金融资产的意图，具备较大的主观性，因此出现了大多数金融资产被列入可供出售金融资产下模糊计算的现象。而IFRS9执行金融“三分类”，即以摊余成本计量的金融资产(AC)、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(FVTOCI)、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 (FVTPL)。二是金融资产减值采用预期信用损失模型（ECL），更加审慎的模型可能导致准备计提范围变大、计提时间提前、计提金额增加，从而利润波动性更高。

中国平安于2018年1月1日正式实施IFRS 9准则，为国内首批实施IFRS 9的险企，主要的变化是金融资产转为三分类。其中，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的比重大幅增加，由2017年的1.9%提升至2018年的18.5%。而以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产占比14.7%，而此前的可供出售金融资产占比达到27.6%，对当期损益的影响明显变大。

IFRS 9引导平安进行更加审慎的投资管理，因此平安缓慢增持固收类资产并减持权益类资产，目前大类资产配置趋于稳定。相比较2022年和2017年大类资产配置结构的变化趋势，首先固收类资产的占比提升2个百分点，其中主要是增配债券资产，和负债久期拉长息息相关，而非标的理财产品、债权投资计划下滑幅度较大；另外权益类资产下滑1.9个百分点，其中主要是股票占比由2017年的11.1%降至2022年的 5.2%，而基金占比提升4个百分点；现金及其等价物占比下滑2.4个百分点，而长期股权投资占比提升2.3个百分点。

由于2017年以后利率持续处于下行周期，而平安的资产配置中固收类占比上升，权益投资趋于审慎，因此净投资收益率有所承压。平安的净投资收益率由2017年的5.8% 下滑至2022年的4.7%,主因固收类资产受长端利率下行拖累，权益类资产占比导致分红占比下降，而非标资产受房地产市场的低迷影响，且非标收益率正在持续下滑。但得益于多元资产配置分散风险，2017-2022年平安的平均净投资收益率为5.1%，较同期10年期国债的平均水平高出1.9个百分点。

而采用IFRS 9后权益市场波动在利润表中放大，并且房地产投资的风险在2019年以后逐渐暴露，导致中国平安的总投资收益率呈现下行趋势。从总投资收益率的变动趋势来看，2017年权益牛市推动公司总投资收益率上行，而2018年公司实施IFRS9 会计准则，权益市场下滑导致公司总投资收益率明显下降至3.7%。2019年后公司长期股权投资风险暴露，包括2020年汇丰控股暂停分红和股价的下挫，2021年华夏幸福债务违约风险，公司大幅增提减值准备，而后股票市场低迷，导致总投资收益率由2019年的6.9%降至2022年的2.5%。但得益于对权益资产风险敞口的审慎管理， 2019-2022年期间平安的平均总投资收益率为5.2%，仍较行业平均高出0.4个百分点。

2.中国太保：增持权益资产，有效拉升收益。2017年以前，太保的固收类资产配置占比稳居四大险企较高的水平，但在2017年后，太保积极响应监管对于加大权益投资的号召，增持权益类投资。2022年相较于2017 年的资产配置结构中，固收类资产的占比下滑7.9个百分点，其中主要是债券比重由 48.2%降至40.2%，而债券投资计划明显增加；权益类资产提升7.4个百分点，其中股票和其他权益投资（预计主要是长期股权投资）提升幅度较大；投资性房地产占比略微下降，而现金及其等价物占比略微提升。

虽然受制于10年期国债收益率中枢下行，叠加近两年权益市场低迷，太保的投资收益率也跟随行业呈现下行趋势，但得益于资产配置结构中权益占比提升，有效地拉升了公司的总收益，太保的投资收益情况仍显著优于行业平均水平。其中，太保的净投资收益率由2017年的5.4%下滑至2022年的4.3%，期间平均净投资收益率为 4.8%，较长端利率的平均水平3.2%高出了160BP。而总投资收益率由2017年的5.4% 下滑至2022年的3.8%，期间平均总投资收益率5.2%，较行业平均投资收益率4.8% 高出了0.4个百分点。

3.中国人寿：增持权益资产，收益率缓慢修复。2017年以来，受负债结构的调整和外部经济环境的变化，中国人寿调整固收类资产的结构，并且缓慢增持权益类资产，重视规模与收益平衡。对比2017年和2022年资产配置结构的变化趋势，首先固收类资产的占比较2017年下滑2.3个百分点，其中定期存款占比大幅降低，而债券占比提升5.4个百分点，与公司重视资产负债联动，预计主要加大对长久期利率债的配置，降低资产负债久期缺口；其次权益类投资占比提升2.7个百分点，主要是增加了股票的配置；长期股权投资占比先增后降，但维持在5%以上，国寿布局长期战略投资赛道，推进全球配置、健康养老、境内外优质商业地产等项目。

受计算方式的差异，目前国寿的投资收益率位于上市同业中较低的水平，但2019年市场化改革后呈现缓慢修复趋势。2017-2022年国寿的平均净投资收益率为4.4%，较同期10年期国债收益率高出120个BP。而2017-2022年国寿的平均总投资收益率为4.7%，虽然仍与同期保险行业的平均投资收益率存在0.1个百分点的差距，但近两年在资本市场低迷的背景下，公司通过灵活调整权益资产配置比例，2019-2021年总投资收益率的稳定性优于同业保险公司。

4.新华保险：权益投资占比较高，有效拉升投资收益。2017年以来，受非标资产规模到期的影响，新华固收类资产占比下降，同时增持权益类资产。相较于2022年和2017年大类资产配置结构变化的趋势，首先固收类资产占比下滑4.5个百分点，其中公司增持债券比重，但信托计划、债权计划、项目资产支持计划等非标类资产的占比明显下滑，期间合计占比下滑8.5个百分点，而定期存款占比明显提升，和公司调整产品结构，增加短交和趸交占比相关；其次权益资产占比提升4.1个百分点，高收益率的非标类资产占比下降，通过收益率较高的权益资产弥补；其他类别资产维持稳定。自2019年，新华保险持续增持权益类资产，相应地降低固收类资产的配置，因此目前新华的权益类配比显著高于同业，因此受权益市场的波动对公司的影响也相对更大。

股票等金融资产拉升投资收益，从净投资收益率来看，由2017年的5.1%下滑至2022 年的4.6%，较同业公司降幅更小，期间平均净投资收益率水平为4.7%，较10年期国债收益率的平均水平高出1.5个百分点，预计主要是公司提升权益资产占比推动枫红的增加。而从总投资收益率来看，由2017年的5.2%下滑至2022年的4.3%，期间平均总投资收益率水平为5.1%，较行业平均水平高出0.3百分点。股票等金融资产不仅拉升了总投资收益率，也在一定程度上弥补了净投资收益率的下降。

三、资产荒下，险资配置情况展望

（一）上一轮资产荒下，险资配置情况分析

2015-2016年我国也经历了一轮资产荒的阶段，尤其是2016年2月开始至10月，资产荒达到白热化阶段，而险资在资产荒的背景下大幅提升非标类资产的配置比例，提升整体投资收益率。

从资产荒的背景来看，一方面，2014年以来，我国经济处于“增长速度换挡器、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”的阶段，经济压力较大，2015年GDP增速7%(不变价，下同)，同比下降0.4个百分点，2016年GDP增速进一步回落至6.9%；其次，货币政策在2015年开始由紧转松，2015年全年累计降息5次，全面降准4次，定向降准1次等，在宽松的货币环境下，而由于经济压力导致实体融资需求并不强，资金淤积在金融系统；最后2014年打破刚兑后，2015-2016年迎来一波产能出清，资金的避险情绪较重，风险偏好降低。多重因素导致2015-2016年的资产荒，10年年期国债收益率从3.6%左右逐渐下滑至2016年的10月份的2.65%左右的低点。

而在这一轮资产荒的背景下，保险资金运用余额又呈现出较快的增长速度，2016年同比增长19.8%，增速持平于2015年水平，并且在2014年放开预定利率的限制后，整体行业的负债成本有所上升，对保险资金运用收益率的要求提升，保险公司在这种大的背景下选择配置收益率较高的非标资产来应对资产荒的现象。从行业数据显示，2016年末行业配置于保险资管公司产品和其他类资产的比重合计为12.6%，相较于2015年末的提升5.1个百分点，并且通过大量的举牌来缓解资产荒的压力，长期股权投资占比提升1.2个百分点至2016年末的9.2%，行业整体另类资产的比重同比提升7.4个百分点至36%。

从保险公司的角度来看，新华保险非标固收类资产由2014年末的17.3%提升至2016年末的28.6%，而非标权益类资产由2.1%提升至4.6%，合计非标资产达到33.2%，而中国太保非标类资产比重由2014年末的 12.1%提升至2016年末的13.2%。因此在保险资金运用规模快速增长，与资产端的“资产荒”呈现出较大的反差，而在这种背景下保险行业及上市险企均在提升非标类资产的占比来缓解低利率环境下资产荒对保险公司的影响，2016年行业投资收益率为5.77%，虽然较2015年同比有所下滑，但下滑幅度好于市场预期。

（二）本轮资产荒下，险资配置分析展望

自2022年4月份以来新一轮的资产荒引发金融机构的投资压力，一方面受疫情的影响，GDP增速低位徘徊，实体融资需求相对偏弱；另一方货币政策相对宽松，多轮降准持续释放流动性，但由于经济增长相对较为缓慢，实体融资需求的需求又相对偏弱；其次由于疫情的影响，房地产行业风险持续发酵，城投债等风险隐忧等因素，市场的风险偏好明显降低，低风险资产受到资金的追捧。截至目前10年期国债收益率在2.7%左右徘徊，环比年初的2.9%下降20个BP，而贷款需求指数/货币政策感受指数可以表示资产供需的相对强弱，2022年底降至0.88附近，与2016年资产荒时比值较为接近。

并且在资产荒的背景下，保险行业资金运用发生了较大的变化，一方面偿付能力二期工程的正式实施，对保险资金的运用具有一定的导向作用，包括提升长期股权投资风险因子、提高权益类资产风险因子、资产穿透计量、新增集中度要求等，保险资金的运用对公司偿付能力的影响发生了较大的变化；二是新金融工具准则的实施， 2023年1月份1日上市险企采用IFRS9，金融资产分类由过去的四分类转变为三分类，包括以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产（FVTPL）和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的资产（FVOCI）和以摊余成本法计量的资产（AC），FVTPL 的资产占比明显提升将加大资产端对利润表的波动，也会在一定程度上影响保险资金的运用。

当前因内外环境的变化，保险资金的配置压力较大。一方面市场资产荒的现象仍在持续；二是受益保险储蓄类产品需求的旺盛，新单保费增速的回暖推动保险资金运用余额增速的回暖，2023年4月份保险资金运用余额同比增长10.5%，较2022年4月份的4.5%明显提升，进一步加剧了保险资金资产荒的现象；三是收益率较高的非标类资产逐步到期的再投资规模，也在加剧着保险资产端的配置压力；四是偿付能力二期工程及IFRS9准则的实施，也对保险资金的运用产生了较大的影响。

上一轮资产荒的背景下，保险公司一方面通过配置非标类资产提升投资收益率，一方面通过举牌增加长期股权投资，但在本轮资产荒下都并不适用，一方面非标类资产的规模正在逐渐下降，并且与主业不相关的长期股权投资将全额扣除资本。因此我们认为根据多方面的影响，保险公司预计未来的配置思路：一是随着利率中枢的下移，保险公司将继续加大对长久期利率债的配置，进一步缩短资产负债久期缺口，降低再投资风险；二是适度提升权益类资产的比重，但考虑到IFRS9准则下利润表的波动，预计将调整权益类资产的比重，包括提升高股息资产的配置，计入FVOCI，通过稳定的分红来提升投资收益，又进一步降低利润表的波动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」